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作者 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2026年3月12日
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
摘要
回顾过去65年的世界铜价史，我们发现其中存在为期约7-10年左右的震荡上行周期，或低迷阶段。结合时间与价格，可分为4个超级周期、3个低迷阶段。进一步研究发现，铜价的前3个超级周期的共性均存在庞大的消费场景，表明需求溢价是商品价值的根本；铜价的3个低迷期则往往会展现出价格韧性，这也意味着危机或许并不能击穿铜价。
当下，世界经济全球化、多元化的竞争格局深入，一方面围绕有限资源、能源的争夺，巩固了重要金属的战略地位；另一方面科技等生产要素的创新，推动着产业链深入变革，不断涌现绿色能源、AI等新质生产力及应用，对大宗商品需求存在显著的拉动。综合世界铜史归因分析，认为当前的铜价或许处于2020年以来的10年超级大周期规律中，且具备进一步上涨的结构基础。
风险提示：地缘冲突发酵扩大、全球经济深度衰退风险等。
正文
一、世界六十五年铜价史规律总结
1960年以来全球名义铜价整体呈现震荡上行趋势，自650美金/吨上涨至13000美金/吨。我们曾在2024年研究发现近几年美股尤其标普500指数对铜价存在3个月的领先性，但如果将时间尺度放宽至1960年，任何货币政策、PMI、汇率、个别国家的股市等能够与铜价存在机械相关性的指标，不论是单一变量还是综合的量化模型，不仅不能预测铜价，甚至一劳永逸地解释铜价某一时间段的波动。这意味着在不同的阶段中，影响铜价的因素及其权重存在较大的差异。回顾过去65年铜价史，我们发现其中存在为期约7-10年左右的震荡上行周期，或低迷周期。结合时间与价格，可分为4个超级周期、3个低迷周期：
1964年-1974年3月，二战后的重建期，同时也是美国大通胀时代，为铜价的第1个超级大周期；
1974年4月-1982年，两次石油危机引发的全球经济衰退，铜价表现长期低迷；
1983年-1989年，东亚经济崛起，为铜价的第2个超级大周期；
1990年-1999年，世界经济全球化、多元化重塑期，全球经济进入阵痛，铜价表现长期低迷；
2000年-2008年6月，中国加入WTO进入高速发展时代，为铜价的第3个超级大周期；
2008年7月-2019年，金融危机、欧债危机等多重风险爆发引发全球经济放缓，铜价表现低迷；
2020年至今，分析认为，处于全球绿电革命浪潮带来的铜价的第4个超级大周期。
二、铜价超级周期的特征：需求溢价
（一）相似性：存在庞大的消费场景
当我们去复盘三轮超级大周期中铜价的涨因时，全球铜市供需未必都存在短缺，甚至会存在供应过剩的现状，但一定存在需求超额增长的预期，这也是塑造铜价超级周期的关键：需求溢价。穿越到历史周期中则体现为存在庞大的潜在铜消费场景。
第一阶段，二战后的建筑、能源、交通、工业制造业等欧美重建需求，通过消耗实物铜创造供不应求的格局直接推动铜价上行。在布雷顿森林体系解体后，美国终止了美元与黄金的固定兑换关系，美元汇率的贬值刺激金铜同涨。
第二阶段，是日本与亚洲四小龙等东亚经济体工业化，基础设施建设、产业升级出口对大宗原材料存在依赖。不过在经历了日本经济泡沫、1997年亚洲金融危机后，东亚部分经济体逐渐向高端制造与服务业转型，与铜价的直接相关性有所减弱。
第三阶段，中国加入WTO后深度融入全球产业链，带来城镇化发展、传统基建建设等基础设施建设需求。2002-2005年，中国开始稳居全球最大的铜消费国家地位，并长期维持全球铜消费比重50%及以上水平，成为铜需求的主导国，中国的经济指标与政策变化一度成为铜价波动的指引。
（二）前三轮超级大周期细节复盘
（I）
1960年二战后，铜价进入第1个超级大周期的驱动，来自于第三次科技革命、美国《1964年税收法案》正式落地、第三世界廉价的能源成本、越南战争的刺激；而全球铜供需平衡变化对行情驱动不大。
1964年11月，约翰逊总统赢得总统大选，但与此同时美联储加息50个BP，施压铜价回调。1965年1月美国约翰逊总统凭借在就职日对“美国伟大社会计划”提出具体化内容，提振铜价此次企稳，这也为美国长达15年的大通胀埋下了导火索。1965年5月，中国正式提出抗美援朝并介入越战，东南亚局势紧张带来了避险情绪，铜价短暂跌至1150美金附近，下跌时长仅2个月，1965年上半年美国GDP增速在约翰逊的扩张性政策下限制改善，提振下铜价的反弹突破了前高至1900美金附近，然后与此同时美国的通胀也正在上行，到1965年末，美国的经济增速高达8.46%，通胀自1%升至1.9%。1966年，美联储宣布继续加息抑制通胀，但此时美国GDP与CPI已有所分化，经济增速自年初的8.48%腰斩至4.5%，但同时通胀高达3.5%，铜价受1966-1967年美国经济降温、赤字型经济危机持续走软至995美金附近，一直到1967年4月美联储采取预防式降息措施，刺激经济增长，铜价才止跌反弹。1967年11月英镑一次性贬值，引发各国央行疯狂购进、加剧1968年初黄金紧缺格局，但同时美国财政赤字恶化使得美元面临贬值压力，各国凭借美国政府保证的美元-黄金刚性兑付，用更贬值的美元向美国大量兑换黄金，自此黄金市场实行双轨制。铜价的再一次上涨仍然源自于1969年美元信用贬值，1968年11月，尼克松获得总统大选，然而此时美国贸易首次出现逆差，法国、西德、日本陆续减少美元资产比重。1970年，美国经济陷入萎缩，GDP增速仅0.2%，制造业开工率与订单下滑，高通胀+高失业率爆发，滞胀周期下凯恩斯主义失灵；同时尼克松单方面宣布终止美元与黄金的兑换义务，布雷顿森林体系核心解体，铜价在1000-1250美金区间震荡长达2年。1973年全球重要工业国家陆续放弃固定汇率，布雷顿森林体系彻底瓦解，黄金的上行、美元的贬值提振铜价突破2000美金，但浮动汇率加剧了国际贸易的不稳定性，也推动全球各国的通胀压力，1973年10月中东第四次战争禁运石油，引发石油危机，成本型通胀刺激铜价一度上涨至3000美金。1974年3月，阿拉伯国家取消石油禁运，标志着石油危机正式结束，铜价见顶回落，同时美国、西欧、日本等资本主义或工业国家陷入经济危机，同时1973-1974年全球铜供需由短缺转向过剩，铜价回落并步入低迷周期。
（Ⅱ）
1983年至1989年，铜价能进入到第2个超级大周期，得益于6年的全球铜供需短缺，以及东亚经济带来的消费场景。
1982年至1985年，美国在里根政府强有力的财政扩张与减税政策、贸易赤字扩大但美元维持强势的背景下，进入了无衰退、无通胀且经济增长的“里根大循环”时代，铜价在1983-1987年表现相对稳定。同时，亚洲四小龙在1980s则进入产业转型升级阶段，由劳动密集型产业经济转向资本与技术密集型产业，如韩国转向重工业，新加坡金融贸易崛起；日本在1980s成为全球第二大经济体，汽车、电子等产业出口强劲，这就使得美国贸易逆差进一步扩大，对日逆差尤为突出。1985年9月，为了缓和美国贸易逆差压力，美、日、德、法、英签订《广场协议》，联合抛售美元、购入非美货币，推动美元汇率温和贬值。虽然广场协议令日元不断升值，导致日本企业出口利润有所压减，但日本央行通过大幅降息的方式刺激投资，1985年-1989年日本经济逐步陷入资产泡沫化，加之1988年秘鲁曾发生历史两个月的全国性罢工，导致秘鲁铜矿产量大幅下降了18.9%（有色金属在线资讯）。1987-1988年，广场协议下美元贬值、日本经济繁荣、东亚四小龙产业转型催化夏，铜价持续上涨至3500美金。该轮铜价大周期的结束，即铜价真正的转折发生1989年11月柏林墙倒塌、东欧剧变事件，随后的10年中世界经济全球化真正开始重塑与深入。
（Ⅲ）
2000年至2008年，铜价能进入到第3个超级大周期，得益于中国经济与工业的高速发展；而全球铜的供需平衡变化较为反复，对行情驱动不大。
2000年-2001年，戴尔、苹果等互联网科技股估值过高，但背后并没有真实的市场需求，相关公司发布盈利预警。2001年1月，美联储降息刺破科技股泡沫，不过因中国与欧洲经济增长与美国轻微衰退形成对冲，全球经济仍有约2.5%的增长，铜价维持1500美金蓄势震荡。在经历了互联网泡沫、9·11恐怖袭击后，为了让美国经济与信心重振，2003年初美国总统小布什推行6950亿美元长期经济刺激方案，并发动伊拉克战争，当年美国销售数据持续向好，PMI年末一度突破60%，铜价单边走强。2004年中国乃至全球经济快速发展，全球精铜供需存在庞大缺口，同时间发展中国家对石油的大量需求带动成本端抬升，铜价彻底告别2500美金以下的时代。2005年-2006年，海外资金引导中国国储交易员操作失误多逼空，黎巴嫩战争引发石油供应危机，智利Escondida铜矿罢工等多因素陆续驱动，交易、通胀、供应等共同刺激铜价一度上行至8000美金。不过2006年9月末中国宣布取消智利铜进口关税，最大铜消费国家进口成本的缓和施压，铜价回落至6000美金附近。这之后，铜价进入到次贷风暴的初期，住房市场持续降温，次贷信用行业违约剧增，一场酝酿中的风暴却被覆盖在小布什1400亿-1500亿美元减税计划、美联储紧急大幅降息的行动下，铜价甚至一度达到历史新高8600美金。但随着贷款违约率的不断上升，2008年中旬后次贷危机全面恶化，最终蔓延为祸及全球的金融危机。
三、铜价低迷周期的启示：价格韧性
（一）相似性：危机不一定能击穿铜价
危机事件可能引发短期风险溢价波动，但铜价往往较难会呈现趋势性崩盘，反而在历次冲击中展现出较强的抗跌性。
铜兼具工业金属与金融资产的双重属性，因此在历次重大危机，如两轮石油危机、美元信用危机、次贷危机以及新冠疫情冲击下，铜价均能够表现出较强的韧性，即跌幅有限、并未被系统性击穿。工业金属属性上，铜矿产能投资周期长、资本开支刚性约束了短期供给弹性；金融资产属性上，尽管危机爆发与蔓延会带来一定的流动性问题与避险情绪，但危机期间的“救市”预期能够吸引资金配置，流动性宽松的预期与避险情绪交织，从而对其价格形成底部支撑。
（二）前三轮低迷阶段细节复盘
（I）
1973-1982年，全球主要工业大国陆续陷入经济滞胀，其中1974-1975年欧美通胀高达10%及以上，同时经济增速陷入-1.9%的萎缩压力。
1975年经济下行叠加通胀高企，美联储衰退式降息，有效抑制75年下半年美国通胀回落至7%附近，同时全球铜消费量趋于改善，缓和供需过剩矛盾，铜价止跌陷入长达3年的低迷震荡。1977年，受极端天气影响农产品与能源价格抬升，但美联储未能推行有效的政策遏制再通胀，铜价延续低迷。一直到1979年，1月伊朗爆发伊斯兰革命，石油生产与出口几乎停滞，原油价格上行驱动铜价再次攀升；8月保罗沃尔克成为美联储主席并开启紧缩周期；12月苏联入侵阿富汗，美苏关系恶化，避险情绪引发金铜价格大涨，1980年1月黄金价格达到峰值，次月铜价紧随其后上涨至近3000美金。不过，在沃尔克领导下美联储激通过限制货币供应量增长率控制通胀，虽然通胀向10%回落，但严重牺牲美国失业率升至7.8%，铜价几乎回吐沃尔克上任美联储主席以来的所有涨幅，此时美联储不得已在1980年中旬短暂降息85BP，美国经济曾短暂走出过衰退。但随着1980年9月伊朗伊拉克爆发战争，第二大产油国停止出口60天，引发全球恐慌性囤积原油，加之此前沃尔克暴力加息，全球经济陷入了长达近3年的深度衰退，同时全球铜供需在1980年后再次转为过剩，铜价重返1500美金附近低迷震荡。
（Ⅱ）
1990-1999年，世界经济迎来全球化、多元化的重塑成长，亚洲、欧洲、南美经济陆续进入阵痛期：苏联解体、俄罗斯从政变到完成政权更迭，日本全球第二大工业大国的神话破灭，欧盟成立并重塑欧洲货币体系，亚洲经历了金融风暴后深化改革等等；当中，1996-1999年全球铜供需严重过剩，进一步施压铜价走跌。
1990年8月，伊拉克入侵科威特标志着海湾战争爆发，科威特石油供应完全中断引发油价脉冲式上涨，铜价快速回落；次年6月，日本楼市泡沫引发经济危机，铜价进一步走跌。1991年12月，苏联解体、欧盟成立，东欧人口的流动带来了重建需求，实物铜的消费托底铜价企稳回暖，不过期间美国通胀有所抬头且经济表现承压，铜价未能大幅跃升。1994年，美联储格林斯潘在一年内多次前瞻式加息来抑制通胀预期，消费信心大幅改善，同时美元表现走软而非强势，提振铜价单边走强至3000美金。1995年2月，格林斯潘宣布暂停降息并逐步开启预防式降息，同时克林顿计划提高财政赤字最高限额，美债危机引发铜价高位震荡。1996年，日本期铜交易员滨中泰男无视全球铜供需过剩预期及现状，大量囤积实物铜并在期货市场上建立大量多单，营造“多逼空”格局拉高期铜价格，遭到LME调查持仓，最终大量多单被强制平仓，铜价自3000美金高位摔落至2000美金。1997年，上半年克林顿与国会达成财政预算平衡，叠加PMI高达58，铜价一度修复至2600美金，然后1997年6月一场金融风暴席卷亚洲，泰国宣布放弃固定汇率制，加之索罗斯大量做空泰铢，东南亚多国相继因货币贬值、大量的银行外币信贷压力面临破产危机，亚洲金融风暴象征的需求萎缩，打击铜价跌破1500美金。
（Ⅲ）
2008-2019年，由次贷危机升级成全球金融危机来开序幕，期间全球精铜总体维持供需过剩格局，驱使铜价经历了长达十年的宽幅震荡。
2008年9月，雷曼兄弟破产后次贷危机升级为金融危机，引发全球性深度衰退。2008年12月至2009年4月，全球重要经济体密集推出刺激政策托底经济企稳复苏，铜价得以止跌3000美金：2008年12月美联储开启第一轮量化宽松；2009年2月美国奥巴马亦开启7870亿美元经济刺激计划；2009年3月中国“四万亿计划”刺激，房地产迎来快速发展；2009年4月欧洲出台1.1万亿美金全球经济复苏计，同时欧洲央行推出定量宽松货币政策。2010年11月至2011年4月，美联储开启第二轮QE，主导铜价一度上行至近1万美金的历史新高。不过，2011年5月希腊债务违约风险后，欧债危机在欧洲各国蔓延，铜价受此影响走软。2012年-2019年，美联储第三、四轮量化宽松政策影响有限，同时中国实体经济结构性改革，美国经济在美联储Taper收回流动性、特朗普开启全球贸易战后出现下滑，铜价围绕6000美金宽幅震荡。
四、当前或处于铜的黄金十年中期
2020年至今，世界经济全球化、多元化的竞争格局深入，一方面围绕有限资源、能源的争夺，巩固了重要金属的战略地位；另一方面科技创新推动经济结构由传统生产力转向新质生产力，不断涌现的新产业如新能源、AI等的应用，对大宗商品需求存在显著的拉动。根据上文对超级周期特征的总结，当前或处于铜价的第4个超级周期的中期。
世界经济多元化深入发展。美国，呈现出典型的经济增速放缓、通胀难下的特征，美国去全球化带来的供应链重构以及服务业通胀的黏性，加之围绕传统能源主产国、出口国的地缘冲突频发使得核心CPI回落速度慢于历史周期。中国，呈现出经济高速发展向高质量发展的特征，经济表现展现强劲的韧性与存量定力。
需求溢价前景可期，表现为绿电消费后继有力。在2020年提出的双碳目标与能源转型的刚性约束下，绿电消费正从政策驱动转向市场驱动，无论是庞大的数据中心用电需求、新能源汽车渗透率提升，还是清洁能源替代传统能源，均构成了对绿色电力的长期稳定需求。这种由产业升级带来的需求增量，对大宗商品尤其铜、铝等原材料存在较大的需求依赖。
全球囤铜热潮扭曲实际供需结果。在地缘政治风险与全球供应链安全诉求驱动下，中国、美国等全球主要经济体在2025年以来展开了战略性囤铜的行动，包括对铜制品加征关税、研究扩大铜资源储备等，显著放大了铜的实际表观需求。不过这种囤积需求与终端耗铜的真实消费之间存在脱节，快速的囤铜透支了未来真实的需求，掩盖了中长期的基本面节奏，导致现货市场出现价格与库存相关性失衡的结果。
综合历史归因分析，铜价或许处于10年的超级大周期规律中，且具备进一步上涨的结构基础。
风险提示：全球经济深度衰退、地缘冲突发酵扩大等。
作者姓名：虞璐彦
期货交易咨询从业信息：Z023596
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
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责任编辑：李铁民
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