一、全球股市对美债相关扰动仍敏感：高美债收益率背后的中期问题客观存在(美财政纪律弱，全球储备资产分流，AI链债权融资分流，日元不稳定性)，美国当下政策(包括潜在的加息)偏向于短期应对，而非长效机制。这仍构成全球股市中期压制因素。
美国非农就业数据超预期，9月加息概率再上行，股票市场仍承压。高美债收益率及其背后的问题，仍构成全球股市中期压制因素。中期问题客观存在，我们概括4点：1. 美国财政纪律弱，国债融资短债占比提升，利息占比提升。2. 全球主要央行储备资产过多元化配置，美债滚动发行过程中不断面临配置资金流失。3. 经济结构变迁，AI链债权融资需求增加，也分流了全球配置资金。4. 日本经济、日元循环的脆弱性集中显现，现有干预框架下也会产生美债抛压。在中期问题客观存在的情况下，美国现有的政策组合偏向于短期应对，而非长效机制，美国财政部主导的类扭转操作，在弱财政纪律下，逻辑无法做长期推演。而美联储在AI时代的货币政策框架，仍在探索期，沃什货币政策框架表述偏向传统，短期还产生了加息风险。这样的组合下，全球股市对美债相关扰动仍敏感，且在缺乏中长期机制的情况下，扰动多发的格局仍将持续一段时间。
二、科技淡化微观结构讨论，回归产业逻辑和估值的匹配：短期，资金供需与市场的波动率同步下降，26Q2资金正循环推动AI链过快上涨的矛盾，现已初步消化。科技定价主要矛盾回归产业逻辑和估值的匹配。算力通胀后续行情势必分化，待业绩静态估值初步到位(通信26年三季报，电子26年年报后)，27年业绩增速高于26年的方向，可能在26Q4分化走强。
再谈科技微观结构问题。首先，期待短期内公募配置系数显著下行并不现实。以此为条件设定上涨条件过于严格。我们以公募重仓的162个科技赛道股票为基础，拆解微观结构问题。26Q2末科技赛道池营收占全A的比例为3%，利润占比为4%，市值占比为16%，而权益公募配置比例是54%。看似54%是极端值，但拆分其中的比例关系，26Q2销售净利率大幅上行，这是产业基础；而静态PE估值处于历史极高值，且电子行业26Q2涨幅91%排历史一级行业涨幅第4名，资金供需正循环，推高市值速度过快的问题客观存在，这也是7-8月集中消化的问题；而配置系数26Q2其实是边际下行的。历史上，公募降低配置系数，通常是基本面趋势走弱/资产配置环境恶化后的结果。所以，期待短期内，公募配置系数显著下行并不现实。近期可能带来配置系数下行的，主要还是非赛道投资经理转向其他方向寻找超额收益。
同时，5-6月上涨阶段，公募赛道基金正循环是边际资金，背后的增量(约2100亿)/存量规模(约7900亿)并不大，定价权重高依赖的是持股集中和基民换手率高。但调整阶段，赛道基金持仓有韧性，非赛道公募的调仓、减仓、赎回影响相对有限。
从近期的资金供需跟踪看，电子和通信持仓盈亏平衡线附近，资金流入流出呈现出窄幅波动的特征。市场波动率下降，成交金额下行，背后也对应着资金供需波动率的下降。7-8月资金负循环压力的影响权重已下降，科技定价主要矛盾回归产业逻辑和估值的匹配。
这种情况下，我们推演，算力通胀后续行情分化仍是大概率。AI资本开支beta层面27-28年增速可能逐年回落，26年内后续也有回落压力。而算力通胀alpha层面26年算力通胀基本面普遍改善；27年基本面可能显著分化，部分方向供需矛盾缓和，涨价可能趋缓。28年大部分算力链环节可能业绩增速回落。26年6月底之前，产业趋势远期线性外推到几乎没有阻力。但现阶段，市场不易基于28年后的景气展望支撑高估值。即便如此，在业绩消化估值后，27年相对26年景气改善的方向，完全应该重拾上行趋势。我们提示，业绩消化估值的第一目标位是静态估值回到历史中位数。不考虑进一步调整，通信在26年三季报后，电子在26年年报后，静态估值就会回到历史中位数。对应26Q4可能是算力链分化走强行情的起点。
三、基于A股二季报讨论后续业绩展望：26Q3开始，全A两非归母净利润同比增速下台阶且震荡反复。周期性改善难形成共识。26Q3成本压力可能在财务报表上集中体现。26Q2减值高于季节性，26Q4减值可能也偏高。27Q2 PPI同比高基数下低增长，营收增速承压，利润增速回落。
从A股二季报看后续周期性基本面展望。全A两非二季报表观增速改善超预期，但还需关注3个潜在问题：1. 供给出清按部就班，但需求偏弱，使得营收增速低于原有预期。2. 非经常损益的影响较高，投资净收益、公允价值变动收益正贡献，汇兑损失和资产价值负贡献。3. 成本压力未在财务报表中充分体现。盈利额外改善程度(主要影响因素就是成本端的独立逻辑)显著高于历史合理置信区间，反映产品端价格随行就市，而成本计价先进先出的影响。不少行业实现了产成品涨价，实现了实质顺价，但26Q2高成本计价不足，带来了额外的盈利改善。这对应26Q3高成本开始计价，叠加PPI环比再上行，盈利增速会出现额外回落。
我们推演，26Q3开始，全A两非归母净利润同比增速下台阶且震荡反复。26Q3成本压力可能在财务报表上集中体现，利润增速中枢可能显著回落。26Q2减值高于季节性，26Q4减值可能也偏高。27Q1高成本影响边际消退，利润增速反弹，向中期中枢回归。而27Q2 PPI同比高基数下低增长，营收增速承压，利润增速回落。这样的业绩验证下，顺周期乐观预期发酵阻力较大。
四、维持9月反弹延续判断，结构选择重点仍是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向。AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期”。中期关注27年业绩增速继续加速的算力通胀环节，重点是存储，高端CCL、PCB、电容。
9月后，科技震荡调整波段延续。非科技方向跑赢的时间拉长，高股息资产有绝对收益的时间拉长。非科技赛道方向，CXO和创新药，已证明能够演绎赛道资金正循环。贵金属短期有波折，但中期定价美元信用弱化，仍有空间。同时，关注工业金属和基础化工的机会。继续基于“中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重”寻找高股息资产，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业。持有高股息资产，仍可以再观察后续关键验证窗口。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
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